原标题：Sea：增长故事还远没有结束

编译：华尔街大事件

来源：美股研究社

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Sea Limited 是一家总部位于新加坡的科技集团，在三个长期市场运营着三家优质公司：

Garena：一家全球游戏开发商和发行商，手机和电脑游戏包括《Free Fire》、《Arena of Valor》和《Call of Duty Mobile》。

Shopee：东南亚、中国台湾和巴西领先的电子商务平台。

SeaMoney：东南亚快速发展的数字金融服务提供商。这些服务包括 ShopeePay、SeaBank 和 SeaInsure。

从营收来看，第三季度总收入为 $33 亿，同比仅增长 5%。虽然这超出了分析师的预期 9000 万美元，即 3%，但 Sea 的增长在过去几个季度中经历了显着放缓，从 2020 年和 2021 年三位数增长的辉煌岁月，降至 2021 年的中个位数增长。

我们来看看 Sea 各个业务部门的业绩。

首先看游戏部门，第三季度数字娱乐收入为 5.92 亿美元。虽然环比增长 12%，但同比下降 34%，距离 2021 年第四季度 $14 亿的高点仍相距甚远。尽管如此，看到业务复苏的一些迹象仍然令人鼓舞。

收入下降的原因是用户参与度放缓、货币化程度降低以及印度自 2022 年初开始实施的《Free Fire》禁令。

第三季度预订量同比下降 33% 至 4.48 亿美元。

如下图所示，由于全球经济重新开放，第三季度季度活跃用户数同比下降 4%，环比持平，为 5.44 亿。

更重要的是，第三季度季度付费用户下降幅度更大，同比下降 21% 至 4100 万。

结果，付费用户比率跌至 7.4% 的新低，反映出 Garena 内的货币化率较低。

由于它与数字娱乐业务相关，QPU 是需要跟踪的最重要的指标。我们在第二季度看到该指标出现了不错的复苏，但在第三季度再次下降。从积极的方面来看，QPU 仍然高于第一季度 3800 万的低点，希望这确实是低点，并且 Garena 会在接下来的几个季度继续添加更多 QPU。这样，Garena 就可以在经历近两年的下滑之后恢复增长模式。

转向 Shopee，第三季度电子商务收入同比增长 16% 至 $2.2B，创公司历史新高。这包括：

核心市场收入为 $13 亿，同比增长 32%。

增值服务收入为$6 亿，同比下降 4%。

与 Garena 类似，Shopee 的增长也大幅放缓，但与游戏部门不同，尽管仍保持积极增长势头。

GMV 同比增长 5% 至 $201 亿，总订单同比增长 13% 至 22 亿，推动了增长。

您可能已经注意到，电子商务收入的增长速度快于 GMV，这主要是由于 Shopee 提高了 Take Rate（即收入除 GMV），这反映了 Shopee 的平台货币化能力不断增强。

如您所见，第三季度的采用率约为 11.1%，同比高出约 100 个基点。然而，这一数字不如第四季度的 11.7%，这可能意味着卖家的费用较低和/或买家的折扣较高，以刺激更强劲的增长。

无论如何，管理层看到了 Shopee 平台的强劲参与度，尤其是随着公司进军电子商务直播领域，Shopee Live 的参与度也很高。例如：

在印度尼西亚，10 月份有 20% 的每日活跃用户观看了直播。与此同时，与 6 月份相比，10 月份的日均主播人数、直播时长和日直播会话数均增长了三倍以上。

在东南亚，10 月份直播订单量已占总订单量的 10% 以上。

考虑到这一点，随着公司投资于与内容创作者和直播卖家的更多合作，Shopee Live 应继续成为 Shopee 的关键增长动力。

继续前进，SeaMoney 的增长速度继续快于整个公司。第三季度，数字金融服务收入同比增长 37% 至 4.46 亿美元，创公司历史新高。这主要是由于其信贷业务不断增长，其信贷组合总额环比扩大 5% 至 $29 亿。

总而言之，Shopee 和 SeaMoney 继续快速增长，尽管速度不如几年前，考虑到这些企业的规模较大，这是合理的。

另一方面，Garena 显然是落后者，拖累了整个业务的增长。因为 Garena 的缘故，Sea 的成长曲线看起来一点也不亮眼。

俗话说，一个坏苹果毁了一堆。

因此，增长放缓给投资者带来了重大冲击。令人失望的是，他们很快就得出结论，Sea 的增长故事已经结束。

请放心，我相信 Sea 可能会在未来几个季度恢复强劲增长模式，因为 2024 年同比比较相对轻松，Free Fire 在印度重新推出，以及 SeaMoney 的持续增长势头。

尽管增长乏力，但盈利能力正走在正确的轨道上。

第三季度，毛利润为 $14 亿，同比增长 17%，尽管收入同比仅增长 5%。结果，毛利率从去年的 39% 扩大到第三季度的 44%，这主要是由于 Shopee 和 SeaMoney 的货币化程度提高和成本效率提高。

尽管毛利率在过去几个季度呈下降趋势，但长期趋势仍在上升，这表明了企业内部的规模经济。

从损益表向下看，第三季度运营利润为 1.28 亿美元，利润率为 4%。正如您所看到的，在连续三个季度实现营业盈利后，营业利润率再次转为负值。

在 2022 年的大部分时间和 2023 年上半年，Sea 一直专注于优化运营支出并实现更高的成本效率。然而，Sea 似乎终于再次增加支出。   

看起来业务其他领域节省的所有成本都用于销售和营销费用，同比增长 12%，环比增长 86%，达到 9.18 亿美元。不足为奇的是，超过 90% 的资金分配给了 Shopee，其销售和营销费用同比增长 50% 至 8.62 亿美元。

如果我们按部门查看营业利润，我们可以看到电子商务部门再次无利可图，在第三季度烧掉了 4.28 亿美元，营业利润率为 19%。尽管大幅下滑，但电子商务部门的损失被其他两个利润率较高的部门所弥补，这两个部门的营业利润率同比和环比有所改善。

可以肯定的是，随着 Garena 和 SeaMoney 盈利能力的提高，管理层在争夺市场份额和提高 Shopee 的 GMV 方面将变得更加积极。

几年前，这一战略是不可持续的。但如今，Sea 已经能够自给自足，可以充分利用 Shopee 的增长潜力。

此外，巴西的 Shopee 正在逐步接近盈利，第三季度每笔订单的贡献利润损失同比提高 91% 至 0.10 美元。最终，这应该会减轻 Shopee 运营盈利能力的负担。

此外，随着该细分市场规模的扩大，SeaMoney 也应该会享受到更好的单位经济效益，考虑到这一势头，营业利润率看起来可能会达到 40% 以上。

第三季度，净利润为 1.44 亿美元，利润率为 4%。由于营销支出增加，第三季度净利润率再次出现负值。我预计这种情况将持续下去，因为第四季度标志着假期，所以如果净利润率仍然为负，请不要感到惊讶。

也就是说，随着公司进一步扩大规模，Sea 应该会恢复 GAAP 净利润，我预计这会发生得宜早不宜迟。

此前，Sea 采取的是不惜一切代价实现增长的战略，为了追求大幅增长而不断亏损。然而，Sea 已转向平衡增长和盈利能力的方向，这导致了利润率的扩大。

尽管如此，第三季度的盈利能力叙述转为负面。

幸运的是，这是有意为之的，经过一段时间严格的成本控制后，管理层现在专注于增加市场份额和加强市场领导地位。

Sea 从根本上处于更强大的地位，现在准备增加支出以刺激增长。

问题仍然是，从长远来看，Sea 能否维持增长并提高盈利能力，而不仅仅是几个季度。这是对真正可扩展的商业模式的最终考验。

转向资产负债表，Sea 拥有 $6.0B 的现金和短期投资，总债务为 $46 亿，使其净现金头寸为 $14 亿。

正如您所看到的，净现金在过去两年中大幅下降，因为 Sea 几乎停止在股票和债务市场筹集资金，如前所述，该公司的目标是自给自足，不依赖外部融资。

也就是说，随着管理层专注于盈利增长，我们应该会看到净现金随着时间的推移而增加。

在现金生成方面，Sea 在第三季度的运营现金流约为 6 亿美元，这意味着 OCF 利润率为 18%。在前 9 个月中，OCF 从 $14 亿提高到 $18 亿，考虑到成本削减举措仅在一年前才开始，这是非常了不起的。这表明 Sea 有能力有效管理其资本。

随着正现金流的产生，Sea 处于良好的财务状况，可以进行再投资和重新加速增长，这也是该公司未来的目标。

当前阶段，我们将优先投资该业务，以增加我们的市场份额，进一步加强我们的市场领导地位。我们现在拥有规模、对市场的深入了解以及跨不同地区的强大本地化执行力。这为我们提供了广泛的竞争护城河，我们打算进一步扩大它。在过去的几个季度中，我们向自给自足和盈利的转变显着提高了我们的现金储备和运营效率，我们看到了一个非常好的机会来有效地建立我们的电子商务内容生态系统，特别是在直播领域。

另一方面，Shopee 仍然是全球下载量第三大的购物应用程序，这应该会支持未来几个季度的增长。

更令人兴奋的是，Garena 的两款手机游戏《Black Clover M》和《Free Fire》是过去 30 天内全球下载量最高的前三款游戏。包括在印度重新推出《Free Fire》，这些应该会推动 Sea 数字娱乐部门的连续增长。

考虑到这一点，我认为第四季度分析师的预期太低了。我相信 Sea 的市场领导地位、Shopee 恢复增长支出以及 Garena 的反弹，都应该推动第四季度的增长数据好于预期，这应该为该股在 2024 年的强劲表现奠定基础。

从历史角度来看，Sea 的估值处于有史以来最便宜的水平。

正如您所看到的，Sea 的市盈率仅为收入的 1.5 倍，远低于 31.8 倍的峰值。如果回到 11.1 倍的 5 年平均市盈率，股价将上涨 700% 以上。

当然，考虑到该公司增长率放缓，较低的市盈率是合理的。然而，与两年前相比，Sea 现在是一家规模更大、利润更高、竞争力更强的公司。

有趣的是，当该股交易价格超过 300 美元、收入倍数超过 30 倍时，那些乐于回购该股的投资者现在却很快就放弃了该股，尽管该股的交易价格较其历史高点折让了 90%。

我的 DCF 模型还显示了该股票被低估的程度。下面，您可以看到我的关键假设：

对于收入增长，我遵循了前三年分析师的估计，并随着时间的推移缓慢下降增长率。到 2032 年，我预计 Sea 的收入将达到 308 亿美元。

我还预计 Sea 多年来将实现规模经济，从而导致利润率扩张。到 2032 年，我预计自由现金流利润率将保持稳定，仅为 17.5%。作为参考，MercadoLibre 的业务模式与 Sea 非常相似，2022 年的 FCF 利润率为 23.6%，所以我对 Sea 的长期 FCF 利润率实际上非常保守。

使用 10% 的贴现率和 2.5% 的永久增长率，我得出 Sea 股票的每股内在价值约为 83 美元，是当前价格 39 美元的两倍多。它也远高于分析师平均目标价 56 美元。

下面，我还包括了我的熊市和牛市案例。

正如您所看到的，即使假设自由现金流保证金和永久增长率较低，Sea 的交易价格仍然相当大。

简而言之，我认为 Sea 股票被严重低估。  

Sea 正处于拐点。更具体地说，该公司正在放弃不惜一切代价增长的心态，为实现盈利增长做好准备。

尽管最近增长乏力，但由于移动游戏、电子商务和金融科技行业的长期趋势，Sea 仍有很长的增长跑道。

这就是为什么管理层正在牺牲短期盈利能力来换取长期市场份额增长和领导地位，从长远来看，这应该会为股东带来丰厚的回报。

当该股估值高得离谱时，投资者就喜欢它 300 美元的价格。

如今，尽管 Sea 整体上是一家从根本上来说更强大的公司，但投资者仍可以以 90% 的折扣购买 Sea 的股票。更重要的是，增长预计将在 2024 年重新加速，分析师也为 Sea 设定了较低的标准。

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