原标题：Shopee抽成涨到15.3%，钱去哪了？

作者：墨腾创投（ID：MomentumWorks）

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题图来源 | pexels

冬海在 11 月 10 日发布了三季度财报。数字相当不错：集团收入 86 亿美元，同比增长 43%；调整后 EBITDA 达到 9.31 亿美元，同比增长 29%；净利润达到 5.03 亿美元。

但资本市场似乎不知道应该怎么理解这份财报。冬海股价盘前一度跌近 10%，电话会后又一度上涨约 9%，最后收盘跌 1.5%。

看完整份财报和电话会之后，我们分享几个有意思的观察。

1. Shopee 收的钱越来越多，但基本又花回去了

Shopee 的 take rate，也就是平台从 GMV 中变现的比例，继续上升。二季度是 14.6%，三季度已经到了 15.3%，而一年前还是 13.3%。

其中一个很重要的来源是广告。过去一年 Shopee 一直在强推 GMV Max 自动广告系统。对越来越多的卖家和品类来说，广告已经很难算是一个完全可选的增值服务了。冬海管理层也透露，广告 take rate 同比提升了超过 80 个基点。

但有意思的是，Shopee 的调整后 EBITDA 占 GMV 比例环比几乎没有变化，还是大约 0.7%。冬海管理层自己也承认，新增的变现收入有一部分重新投入了增长。

我们今年 3 月还讨论过一个问题：Shopee 会不会开始减少补贴，接受一定程度的市场份额流失，换取更高利润？从那时候到现在，冬海集团销售及营销费用的同比增速已经从 34% 加快到了 64%。

去年三季度财报公布后，冬海股价也曾明显下跌。当时 Shopee 的 take rate 同样在上升，但 EBITDA 利润率却下降了。只不过，那时候还没有 Monee 上市计划和冬海云（Sea Cloud）。

2. Shopee VIP 增长很猛，但它创造了多少新增价值？

这轮竞争中，一个越来越重要的工具是 Shopee VIP。

一年前，Shopee VIP 在三个市场只有 350 万会员，在印尼贡献大约 10% 的 GMV。现在会员已经增长到 2100 万，并贡献了 Shopee 大约 25% 的 GMV。

这个增长速度很惊人。冬海给出的数据也很好看：月度留存达到 80%，用户订阅之后消费更多。但这些数据描述的是加入 VIP 的用户群体，并不能完全说明 VIP 计划本身究竟带来了多少新增消费。

这是所有会员体系都很难回答的问题。亚马逊、阿里巴巴以及很多交易平台都长期使用会员体系。一方面会员确实可以提高用户黏性；另一方面，包邮券、折扣和其他权益也可能只是把原来的补贴重新包装起来。

对于 Shopee VIP，我们还是想知道：这些用户即使没有订阅会员，是不是原本也会消费这么多？

3. Monee 坏账升到 1.3%，没那么可怕

Monee 这季度的贷款余额继续快速增长，从二季度的 111 亿美元升到 126 亿美元。与此同时，不良贷款率（NPL）从 1.0% 升到了 1.3%，这是 2024 年二季度以来最高的水平。

不过，如果放在无抵押消费信贷中看，1.3% 其实仍然非常低，尤其是在 126 亿美元这样的规模下。

过去几个季度，Monee 一直在把信贷开放给更多 Shopee 用户，也在增加平台之外的使用场景，几乎每个季度都有数百万第一次借款的用户进入系统。管理层也提到，这次 NPL 上升部分来自泰国和巴西，两个正在推出新产品的市场。

所以我们的判断暂时没有那么悲观。如果经过几个信贷周期之后，Monee 能够继续调整风控模型，NPL 存在重新下降的空间。

4. Monee 一旦上市，Shopee 和它之间很多内部账就要算清楚了

冬海这次表示，Monee 可能会在未来 1-3 年上市。同时，管理层反复强调，即便上市，它和 Shopee 之间的协同也不会改变。

但上市本身会改变一件很重要的事情。

现在 Shopee 和 Monee 都属于冬海集团。比如 SPayLater 在 Shopee 结账页面做促销，到底应该算谁的获客成本？它提高了 Shopee 的转化率，但成本可能记在 Monee。再比如商户费率、优惠券、共享 AI 基础设施等，集团内部都可以通过内部安排进行分配。

但是 Monee 一旦上市，有了外部少数股东，这些安排就需要有能够经得起独立股东审视的关联交易定价。

阿里巴巴和蚂蚁就经历过类似的过程。2014 年开始，阿里按照协议获得蚂蚁 37.5% 的税前利润分成，后来又改成持有 33% 的股权。Shopee 和 Monee 以后也需要形成自己的一套公式。

这反过来可能让投资者更清楚地看到：Shopee 作为一个独立核算的电商平台，到底赚多少钱。

尤其值得注意的是，Monee 本季度销售及营销费用同比翻了一倍，达到 3.35 亿美元。其中不少促销贷款就发生在 Shopee 的结账页面，它们当然是在推广金融产品，但同时也在帮 Shopee 提高转化。

现在这是一笔集团内部账。Monee 上市以后，就不完全是了。

5. 冬海对冬海云明显很谨慎

这次电话会里，分析师问得最多的另一个话题是冬海云。这也不奇怪，过去一段时间冬海对这个新业务和投资者沟通得非常少。

而管理层这次的回答明显谨慎，不断强调冬海云还处在非常早期阶段，但集团对这个机会有信心。

一年前，李小冬还明确说过，冬海会专注应用层，“不会去建数据中心”。现在情况已经有些不同了：三季度冬海的资本开支大约 5.5 亿美元，而一年前只有 1.35 亿美元，主要投向算力和物流。

不过冬海也明确表示，目前冬海云还没有签下企业客户。过去几天有关黄仁勋的调查消息，也可能让管理层在讨论云业务时更加谨慎。

6. 上个月的内部信已经给这次财报电话会定好了议程

还有一个挺有意思的细节。

李小冬宣布冬海云和 Monee 上市计划的内部信，是 10 月 20 日提交给美国 SEC 的。那时候三季度已经结束三个星期了。

到了这次财报电话会，四名分析师总共只问了 8 个问题，大部分都围绕这两个 10 月份才宣布的话题。几乎没人追问信贷拨备、Shopee 的具体经济模型，也没人认真问 TikTok Shop 的竞争。虽然，上周 TikTok Shop 刚刚在东南亚四个市场推出独立电商 App。

这场电话会上分析师们会让你感觉冬海最重要的问题已经变成了 Monee 什么时候上市、冬海云到底准备做多大。

但回到正在发生的业务本身，Shopee 的竞争依然是最值得关注的问题。它现在越来越有能力从商家身上赚钱，但还准备把多少钱继续花在维持市场份额上？而 Monee 一旦真正上市，我们也许终于可以把这笔账看得更清楚一点。

要是 Alex Yao 也覆盖冬海，这场财报会可能会有趣得多。

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