原标题：迪士尼：盈利能力达到了一个新的里程碑

编译 | 美股研究社

题图来源 | pexels

虽然华尔街为迪斯尼的回归欢呼雀跃，但我们对经济好转的前景却不那么乐观。我们明确地说。

尽管表现令人惊叹，但这个东山再起的故事还是令人失望，由于营业利润率的增长无法实现，预计分析师将下调其评级。我们预计迪士尼的股价将维持在 70 美元至 120 美元之间。在这个区间的低端，我们会考虑开始买入。

该公司最近发布了截至 2022 年 12 月 31 日的季度业绩。市场最初为这些数字欢呼，股价在盘后数小时飙升。最终，这一巨大的缺口被收回，该股反而是下跌了约 4%。

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Q1-2023

有消息称，该公司营收和每股 99 美分的非公认会计准则每股收益（non-GAAP EPS）均大幅超出预期。迪士尼达到了完美的效果，235 亿美元的收入运行速度非常惊人，比疫情前的水平高出 30 多亿美元。

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这一领域产生了越来越多的现金，让我们感到惊讶的是，迪士尼在高通胀时期仍能保持如此强劲的营业利润率。

迪士尼 Q1-2023 数据

虽然这看起来令人印象深刻，但投资者应该记住，自疫情以来，这种组合确实发生了变化。直接面向消费者的部门现在的季度收入超过 53 亿美元，同时也造成了超过 10.5 亿美元的惊人运营亏损。

迪士尼 Q1-2023 新闻稿

尽管收入增长了 13%，亏损却同比扩大了 78%。这是一个主要的点，因为我们看到持续的损失。虽然这些是同比数据，但从季度趋势来看，直接面向消费者的部门确实设法发布了一些积极的消息。亏损似乎在 2022 年第四季度（截至 2022 年 9 月的季度）达到顶峰。

迪士尼 Q1-2023 数据

对每位迪士尼投资者来说，真正的大问题是如何从长远角度看待这件事，我们之所以提到这一点，是因为 Disney+ 的总订阅用户环比下降。

迪士尼 Q1-2023 新闻稿

如果你对此感到困惑，这部分市场应该在 2022-2025 年以极其活跃的速度增长。事实上，早前的一些估计认为，到 2024 年底，用户数量将高达 2.6 亿。

查佩克表示，迪士尼的内容战略是关于“平衡”和满足消费者需求。在迪士尼周四向公众分享的约 100 个项目中，约 80% 将直接进入 Disney+。

由于增加了这些内容，该公司表示，到 2024 年，迪士尼+的订阅用户预计将达到 2.3 亿至 2.6 亿。（来源：CNBC）

虽然这是比较乐观的预测之一，到 2025 年底，我们将至少看到 2.5 亿用户，这几乎是板上钉钉的事。

因此，由于当前的增长率停滞不前，并且可能比计划提前 3 年达到 1.6 亿订户的峰值，这方面的业务前景堪忧。更糟糕的是，Disney+ 在试图增加每位订阅者的收入时失去了定价。

迪士尼 Q1-2023 新闻稿

当然，发展中的国家的低费率（迪士尼+ Hotstar）会有所反弹，但随着用户决定不需要第七个流媒体服务，主要的付费支出就会下降。这让迪士尼陷入了非常困难的境地。

为了确保长期利润，它需要将定价提高 30-40%。或者，在成本保持不变的情况下，它需要增加 30-40% 的订户。这两种情况看起来都不太乐观，因为经济最多可能在 12 个月内陷入衰退。

节约成本

迪士尼为这一困境提供了另一条出路，那就是节约 55 亿美元的成本。

迪士尼 Q1-2023 数据

这将是一个棘手的问题，特别是如果你想在不影响增长的情况下做到这一点。即使是在收入静态的基础上，这也将是非常具有挑战性的，因为今天的劳动力具有如此高的议价能力。

如果迪士尼能够做到这一点，那将是一个相当极端的积极结果。即使是在税后节余的基础上，你也会为公司增加约 40 亿美元的收入。这将相当于 500 亿至 700 亿美元的市值，具体数字取决于你认为的合理倍数。

结论

这个季度表现稳健，并没有让我们感到太惊讶。我们是迪士尼+故事的第一批看跌者，在它还很酷的时候，它在 2023 年结束的增长比我们自己的时间线提前了一点。

但迪士尼的整体表现要好得多，公园部门正在蓬勃发展。一些投资者担心自由现金流为负 22.7 亿美元。

迪士尼 Q1-2023 10-Q

营运资本变动使经营性现金流减少了 43 亿美元，我们认为它看起来还不错。这种情况可能会在某个时候逆转，总体数字似乎还不错。一般来说，只要投资和资本支出是围绕折旧和摊销进行的，从长期来看，净收入应该等同于自由现金流。

迪士尼的未来取决于它的估值。分析人士预计，未来 3 年，苹果在华的收入将出现温和增长。

Seeking Alpha

这似乎有点乐观，因为迪士尼+将达到顶峰，美国经济衰退的可能性很大。尽管如此，这些数字是可以实现的。不过，迪士尼实现所有这些盈利增长数字的可能性很小。你可以看到，利润的增长应该远远快于收入的增长。

Seeking Alpha

我们只是不知道营业利润率将从何而来。有些人可能会说，这可能是由所概述的成本节省所推动的。当然，这可能是增量的积极因素，但如下所示，这只导致最近 EPS 预期的小幅上涨。

Seeking Alpha

我们对迪士尼在未来 3 年实现这些数字感到悲观。

迪士尼的目标是将估值压缩到销售额的 2 倍。

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这是一个我们期待已久的数字。

迪士尼的中位数销售倍数实际上接近 2.0 倍，这包括了它是一家更精简、增长更快的公司的那些年。（来源：Princess Still In A Valuation Castle）

当投资者对增长率不再抱有幻想时，迪士尼的交易收入可能接近 1.5 倍。即使按照 1100 亿美元的乐观收入预期，损失也可能是巨大的。（来源：市场上最好的空头对冲）

但迪士尼在疫情前的 2 倍销售额是一家利润更高的公司，没有像 Disney+ 这样的天坑。所以我们认为我们可以在此基础上降低价格。从技术上讲，80 美元大关是一个重要的支撑堡垒，标志着疫情的低点和 2014 年的低点。

股票图表

在最近的下跌中，我们接近了，但没有完全突破。至少我们认为 80 美元这个数字将会被测试，我们很可能会通过这个数字。

我们认为，即使市盈率达到 12-14 倍也没有问题，尤其是在无风险利率如此之高的情况下，迪士尼+的魔力已经成为过去。

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