作者：王涛

编辑：吾人

又有一个短剧公司的 IPO 要来了。

这家公司名称为Kuku Technologies。最近它向印度证券交易委员会(SEBI)秘密提交了招股说明书草案，拟融资 350 亿卢比左右，约合 3.6 亿美元，目标估值为 18 亿美元（约合人民币 121 亿）。

Kotak Mahindra Capital、Jefferies、JM Financial 和 Axis Capital 四家公司共同担任联席保荐人。如果一切顺利的话，在今年内挂牌的话，Kuku 就会成为印度第一家以短剧为主营业务直接上市的企业。这个“第一”分量很重，因为这是印度公开市场上第一次认真的去衡量一个之前没有见过的生意。

印度的 IPO 舞台上，主角总是那几张熟悉的面孔，电商、金融科技、SaaS、外卖。资本市场已经习惯为这些事情付钱，并且用同样的尺子来衡量它们。但是现在，一个以“听书”和竖屏小短剧起家的公司也要挤进来敲钟了。

Kuku 成立于 2018 年，三位创始人 Lal Chand Bisu、Vinod Kumar 和 Vikas Goyal 都来自印度理工学院（IIT）。最初它做的就是方言音频，旗下的 Kuku FM 主打有声书、网文音频、个人成长和神话故事，目标用户是印度二三线城市的“Bharat”用户，被互联网巨头所忽视。

之后它又发展出了短视频应用 Kuku TV 以及知识付费产品 Guru。到目前为止，整个产品矩阵累计安装量已经达到了四亿次以上，付费订阅用户超过了千万人，内容库超过了六万小时，并且覆盖了多种印度语言。值得一提的是，印度板球队前队长 MS Dhoni 既是该公司的投资人，又是 Kuku TV 的代言人，在板球就是半个国教的印度，这样的关系本身就具有很高的流量。

到 2026 年 3 月结束的财年（FY26），Kuku 的收入已经达到了超过 140 亿卢比；而上一个财年（FY25）的时候，这个数字还是 24 亿卢比左右。一年的时间，营业收入增长了将近七倍，公司距离盈亏平衡只剩下一步之遥。推动这一切的是 2024 年底才上线的 Kuku TV，每集两到三分钟，每个月推出一百五十多部原创短剧，下载量已经超过两亿次。Kuku 把整个事情讲得很明白：短剧来增长，人工智能来降低成本。

但是这正是问题的开端。印度的短剧虽然还是一个比较年轻的类别，但是每年都在以大约 60% 的速度增长；而在我国，这个产业已经发展成为一个规模达到 150 亿美元左右、接近传统电影票房三倍大的市场。

Kuku 这次跳起来，并不是为了试探印度公开市场的态度是否愿意为“移动优先 + 订阅制 + AI 生产”的内容生意买单，而是想在全世界短剧资本化的浪潮中为自己找到一个新的定位。它是可以做成一个大规模的平台生意的，还是又一个靠买量来维持下去的故事？

从听书到短剧第一股

2018 年印度音频市场的规模并不大。Kuku FM选择了一条很少有人走的道路，即不生产音乐，只生产方言中的非音乐音频，并且对标的是老式的广播。有声书、网络小说、神话、励志等内容加上印地语、马拉地语、孟加拉语等母语，再加上付费订阅的方式。大部分玩家还期望通过广告来盈利、用英语内容吸引一二线城市的用户时，Kuku 却另辟蹊径，瞄准了那些愿意为母语内容买单但是长期以来被忽略掉的下沉用户。

这条路开始走的并不快，但是很稳，慢慢地就吸引了投资人的注意。早期 Google、Verlinvest 等公司的名字就已经出现在股东名单上了。2022 年是分水岭的一年，韩国游戏巨头 Krafton（也就是PUBG的母公司）领投了 1950 万美元的 B 轮融资；同年，由 Infosys 联合创始人 Nandan Nilekani 担任 CEO 的 Fundamentum Partnership 也领投了 2180 万美元。到 2023 年 C 轮融资的时候，世界银行集团旗下的 IFC、新加坡的 Vertex Ventures 都加大了投资力度。

最有趣的一笔交易发生于 2025 年 10 月。Granite Asi，它之前就是大名鼎鼎的纪源资本（GGV）在亚洲的业务，领投了大约 8500 万美元的 C 轮融资。在这一轮中，早期股东 Google 用二级市场交易的方式全部清仓退出了。

把 Kuku 从默默无闻扶到独角兽门口的老股东，在公司冲刺 IPO 前夕选择退出，这样的行为本身就很耐人寻味，是落袋为安，还是对估值见顶的一种判断，外人无法得知，但是它至少告诉人们一件事：并不是所有人都认为这个估值故事是真实的。

Kuku 到目前为止已经筹集了超过1.5亿美元的资金。2025 年 10 月份完成一轮之后，它的估值大概在五亿五千万美元左右。现在 IPO 要喊的是 18 亿美元。一年半的时间，估值要增长三倍以上。

支撑起这次跳跃的，并不是传统的媒体依靠广告收入来计算市盈率的方式。Kuku 希望用另外一套标准去衡量它，付费订阅用户数、单个用户的平均收入（ARPU）、获取新用户的成本（CAC）、用户留存率等，这些都是消费互联网公司所使用的语言。也就是说，它不希望被看作是内容公司，而是希望被当作平台来估价。两者在资本市场上受到的待遇相差很多。

底牌摆出来：FY26 营收增长了将近七倍，接近盈亏平衡点，Kuku TV 每个月产出 150 多部短剧，AI 被用来进行剧本打磨、内容推荐以及降低获客成本，把整个成本结构压到远远低于传统 OTT 平台的程度。招股书上写得很清楚，此次募集的资金主要用于三个方面，技术与AI基础设施、内容生产以及美国以外的市场拓展。

AI 是护城河，还是估值的美颜滤镜

娱乐的内容很难规模化。每一部剧都是实实在在的制作开支，包括演员、场地、拍摄、后期等等，没有一项是可以省下来的。这就是为什么传统的OTT平台烧了这么多年的钱，还在为单集的成本发愁的原因。

Kuku 想要做的就是把AI塞入内容生产链条中，使得“内容”这门生意长出软件一样的边际成本曲线。多一个用户几乎不会增加成本，多一部剧的成本也越降越低。如果这条路真的可以走通的话，那么资本给它高估值也就说得过去了，因为卖的已经不是一部长片，而是一台源源不断地产生内容并且越来越便宜的机器。

该逻辑并不是凭空想象出来的，在一些方面AI已经把成本降到了让人难以置信的程度。中国昆仑万维旗下的短剧平台 DramaWave 用自研的视频大模型来做AI漫剧，一部自制作品的成本不到 2 万美元，但是可以带来上百万美元的收入。这样的投入产出比，真人实拍是不敢想象的。Kuku 把人工智能应用到剧本和语言适配上面，使一个印地语剧本可以很快地变成各种方言版本，节省下来的本地化费用也是相当可观的。

但是另外一面的故事也要讲清楚。AI 辅助和 AI 生成是两回事，“前者是提高人工作效率的工具”，而后者才是真正的成本革命。目前可以见到的信息中，Kuku 的 AI 还主要起到打磨、推荐以及适配的作用，并没有达到完全自动化的生产水平。中间的差距就是估值想象空间和现实之间的差距。

订阅制的致命弱点就是留存。依靠人工智能批量生产内容，成本降低了，但是假如一百部剧看起来都是一个模子刻出来的，用户的兴趣很快就会消逝。短剧要的就是爽感，但是爽感是最经不起重复的。如果留存掉下去、ARPU 撑不住的话，“高留存才配得上高估值”的押注就会露出马脚。再加上印度市场的获客成本居高不下、Kuku FM 与 Pocket FM 之间的版权官司，那么 AI 节省下来的钱恐怕又会用来购买更多的流量了。

所以 AI 是真金白银的护城河，还是给“内容生意” P 上的一层科技滤镜，目前还下不了结论。真正答案要等到招股书中的几条重要曲线——留存怎么走、ARPU 是涨是跌、获客成本能不能压制。在盈利模型被证实可以持续之前，AI更像是一个叙事工具，它的作用就是帮助 Kuku 把一门看天吃饭的内容生意包装成一个可以被资本不断打分的科技平台。

而这样的焦虑，并不是 Kuku 一家独有的。把镜头拉远一些，就会发现整个短视频行业都在同一个问题上挣扎。

短剧上市潮：一门好生意，也是一场烧钱的游戏

如果说 Kuku 是印度第一个吃螃蟹的话，那么中国早就把这盘螃蟹吃出了规模。

短剧出海两年来数据非常惊人。根据第十三届中国网络视听大会发布的报告，在2025年的时候，海外短剧应用的总下载量将会达到 11.99 亿次，比去年增长了 268%，总收入达到 23.29 亿美元，比去年增长了一倍多，活跃市场也由原来的 37 个增加到了现在的 46 个。在这片土地上，中国公司吃掉了大部分蛋糕——中文在线参股的 ReelShort、点众科技旗下的 DramaBox、九州文化 ShortMax 组成了“出海三巨头”，仅这两家公司 2025 年第一季度就分别以 1.3 亿和 1.2 亿美元的收入占据冠亚军位置，合计市场份额超过七成。点众科技董事长陈瑞卿还预测到 2026 年海外短剧市场规模将达到 60-90 亿美元。

但是中国的短剧“上市”的方式与 Kuku 不同。

比较常见的做法就是把短剧业务装入一个已经上市的公司中去。中文在线就是典型的例子，该公司参股了枫叶互动（Crazy Maple Studio）这家海外公司来推出 ReelShort，平台爆红之后，资本市场对于这家 A 股公司的关注也迅速提高。

另外一条路就是大厂内部孵化，昆仑万维的 DramaWave 和 FreeReels 两款产品，月活加起来超过八千万；字节跳动也在海外悄悄地推出了自己的短剧产品。换句话说，在中国，短剧可以“上市”，主要是因为被塞进了本就站在公开市场上的一只壳子里，或者被大厂版图中的一个业务所占据。

Kuku 所做的就是以短剧为主业，赤膊上阵直接 IPO。这就是它与其他大多数中国的同行不同的地方，也是它的最大风险敞口。它没有其他业务来抵御风险，所有的公开市场审查都会直接落到短剧上面。

而这样的观察，正好可以映射出行业的最差一面：赚钱效应高度集中，热闹归热闹，真正盈利的却很少。表面上看大家都在闷声发着财，但是打开财报之后，数字可能并不好。

中文在线 2024 年的营业收入约为 11.59 亿元，同比下降，归母净利润亏损达到 2.43 亿元；而它所持有的枫叶互动也出现了由盈转亏的情况，在 2025 年上半年实现营收 27.65亿元、规模翻番之余，净利润却由去年的两千多万盈利跌至今年的四千多万亏损。

DramaBox 背后的点众科技也曾经自述过，短剧业务的净利率不到 1%。这门生意的钱，大部分都被用来买量了。到 2025 年初，海外投放短剧广告的应用程序数量已经达到了 244 款，相比一年前增长了将近四倍。两百多名玩家挤在一个赛道上抢用户，营销费用水涨船高，能够存活下来并且赚钱的，永远都是金字塔顶端那少数人。

所以短剧到底算不算一门“好生意”，整个行业都没有想清楚。它的确证明了真实存在的、指数级的需求，海外用户的对于“短、快、爽”的需求是用真金白银砸出来的；但是它也带有浓重的烧钱续命的味道，依靠融资、买量堆出来的规模，一旦资本撤出就会原形毕露。

更加深刻的改变也在进行当中。短剧也不再只是中国人讲给海外华人的故事了，它开始渗透到当地的文化肌理中去。各种短剧 APP 在印尼、巴西、墨西哥、菲律宾、日本、韩国等地轮番登顶，本土化原创剧也越来越多地代替了纯粹的翻译剧。当 Netflix 开始研究如何在前 15 秒就给观众一个大反转的时候，好莱坞已经开始把中式爽剧套路改编成电影了，“狼人霸总”之类的类型片也成了好莱坞的新宠。短剧不再仅仅是 App 里的一种内容形式，而成了全世界娱乐工业正在学习并模仿的一种叙事方式。

回到 Kuku 要敲的那口钟。它所代表的意义已经远远超出了一个公司兴衰存亡的范畴，成为了整个“移动优先短剧”赛道上的一次公开市场上的压力测试。资本是否愿意承认短剧是能够持久经营下去，并且可以被不断定价的一个平台生意，而不仅仅是风口上的一场流量游戏？Kuku 如果挂牌成功的话，就会投出第一张票来回答这个问题。

但是它并不是最后的一张。短剧是否能够真正登上殿堂，从买量驱动的快钱游戏转变为一个被资本市场的长期认可的成熟行业，需要后面的一系列公司用自己的财报来回答。Kuku 只把这扇门打开了一条缝隙，门后面是金矿还是流沙，还要再往前走几步才能看清楚。