原标题：沃尔玛(WMT.US)会员业务“低重合、高潜力”!大摩：捆绑销售或撬动新增消费

作者：智通财经庄礼佳

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智通财经 APP 获悉，摩根士丹利在近日发布的研报中指出，沃尔玛旗下沃尔玛+与山姆会员店的会员群体重合度有限，这为通过会员捆绑销售创造了巨大机会，并有望随着时间推移提高每位会员的总消费额。10 月调查结果显示，约 26% 的受访者拥有沃尔玛+会员资格，约 31% 拥有山姆会员店 Net 会员资格，其中约 12% 同时拥有两种会员资格，约 55% 两种会员资格均不具备。

通过会员捆绑销售提高每位会员消费额的机会

大摩的会员调查显示，在沃尔玛+会员中，约 45% 同时拥有山姆会员店 Net 会员资格，其中约 30% 拥有普通山姆会员资格，约 15% 拥有山姆 Plus 会员资格。反过来看，在山姆会员店 Net 会员中，约 38% 同时拥有沃尔玛+会员资格，其中普通山姆会员的这一比例约为 35%，山姆 Plus 会员则约为 46%。

总体而言，10 月调查结果显示，约 26% 的受访者拥有沃尔玛+会员资格，约 31% 拥有山姆会员店 Net 会员资格，其中约 22% 拥有普通山姆会员资格，约 8% 拥有山姆 Plus 会员资格。因此，数据表明，两类会员群体之间存在一定程度的重合，但并未完全重叠。

大摩对会员业务的潜在机会进行了更细致的分析。约 55% 的受访者表示，自己既没有沃尔玛+会员资格，也没有山姆会员店普通会员或 Plus 会员资格；约 12% 同时拥有两种会员资格。此外，约 14% 仅拥有沃尔玛+会员资格，约 14% 仅拥有普通山姆会员资格，约 5% 仅拥有山姆 Plus 会员资格。没有任何一种会员资格的受访者占比较高，意味着沃尔玛拥有广泛的新会员拓展空间；而仅持有一种会员资格的群体，则是开展交叉销售的天然目标客户。

交叉销售机会

大摩的调查显示，约 55% 既没有沃尔玛+会员资格、也没有山姆会员店会员资格的受访者，为获取新会员提供了庞大的潜在客户群体；与此同时，约 14% 仅拥有沃尔玛+会员资格，以及约 19% 仅拥有山姆会员店普通会员或 Plus 会员资格的受访者，则是推动跨品牌会员转化的天然目标客户。

与此同时，调查显示，约 12% 的受访者已经同时拥有两种会员资格，表明已有相当一部分家庭同时持有这两种会员资格。尽管管理层此前表示，沃尔玛+与山姆会员店两类会员群体的重合度较低，但该行的调查显示，约 38% 的山姆会员店 Net 会员同时拥有沃尔玛+会员资格，其中普通山姆会员的这一比例约为 35%，山姆 Plus 会员则约为 46%。

因此，大摩将此次调查结果视为对潜在机会的初步判断，并将在后续调查中进一步评估消费者对会员捆绑优惠方案的认知程度。总体而言，这些调查结果进一步强化了沃尔玛整合会员业务的价值主张。

关于调查结果的一点说明。大摩与管理层的交流表明，沃尔玛+与山姆会员店两类会员群体之间的重合度非常低。这进一步印证了该行的观点，即将两项会员计划捆绑销售，有望成为推动交叉销售、提高每位会员消费额的潜在催化剂。

由于这是大摩首次在定期调查中纳入有关会员群体重合度的问题，因此，该行仍需等待后续几轮调查结果，以进一步完善相关数据，并应用可能需要的调整系数。

在评级方面，大摩予沃尔玛“增持”评级，目标价为 125 美元。这一目标价对应于该行对 2029 财年每股收益（EPS）3.39 美元预测值约 36.8 倍的综合市盈率（P/E），或对应于该行对 2029 财年约 565 亿美元 EBITDA 预测值约 18 倍的企业价值倍数（EV/EBITDA）。

36.8 倍市盈率高于沃尔玛过去 10 年 21 倍的历史平均水平。不过，大摩认为，这一估值溢价是合理的，因为沃尔玛已经完成转型：从一家因亚马逊的崛起而逐渐失去竞争优势的实体零售商，转变为一家能够颠覆电子商务和供应链行业的企业。

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